原文标题：The Stealth Erosion of Dollar Dominance: Active Diversifiers and the Rise of Nontraditional Reserve Currencies作者：Serkan Arslanalp，Barry Eichengreen，and Chima Simpson-Bell
- 自本世纪伊始，美元在国际储备中的占比有所下降，这反映出央行储备的管理者积极地进行多元化投资组合。
- 值得注意的是，美元在国际储备中占比的下降并未伴随着英镑、日元和欧元占比的增加。
- 抛售美元的资金流向了两个方向：四分之一成为了人民币，四分之三变成了小国家的货币，这些小国家的货币作为储备货币作用有限。
- 国际储备体系在过去20年的发展中体现了一个特点：随着人们逐渐远离美元，人民币的地位有所上升，市场流动性、相对回报和储备管理发生的变化增加了非传统储备货币的吸引力。
一些主流观点认为美元一直是默认的占主导地位的国际货币。由于别无选择，美元得以主导国际融资市场、贸易计价（trade invoicing）与结算以及外汇储备。由于其他货币受到投资级政府证券供应不足的影响，投资者不能持有其作为安全资产，央行也不能囤积它们作为外汇储备。此外，它们的流动性和有效性受到监管的限制（包括资本管制）。持有这些资产不能够从以美元计价的大量交易中受益。因此，它们缺乏美元在跨境使用中所具备的互补性和协同性。尽管这种说法仍在持续，但随着欧元和人民币的崛起，这种情况可能会发生变化。2012年，德拉吉（时任欧央行行长）承诺“不惜一切代价”。随后，欧央行宣称它愿意在以欧元主导的资产市场扮演最后流动性提供者（liquidity provider of last resort）的角色。2020年，8500亿欧元的欧洲复苏基金（European Recovery Fund）成立，各国央行持有越来越多安全且流动性好的AAA级政府证券作为国际储备。另一方面，中国开启了货币国际化进程，具体表现在进出口增长、“一带一路”投资、人民币货币互换的全球网络建立、官方清算银行的设立以及人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。如今，中国人民银行发行数字货币e-CNY，预示着这一进程达到了顶峰。而在国际储备货币的构成方面，美元并没有变得更具主导性，它的主导地位甚至不如从前。图1展示了国际货币基金组织关于官方外汇储备货币构成（COFER）的调查数据。进入21世纪后，各国央行持有的美元在储备中的占比从1999年的71%下降到2021年的59%，下降了12个百分点。图1：全球外汇储备的货币构成（1999-2021，%）
从图1可看出，美元占比的减少并非因为转向了欧元、英镑和日元。实际上，它反映的是央行储备管理者积极进行投资组合多元化。这是因为与美元占比的下降相对应的是非传统储备货币占比的上升。
首先，我们讨论美元储备占比变化的潜在决定因素。图2给出了其中的两个决定因素。左图展示出美国在全球GDP中的市场占比，蓝线为以市场汇率表示的数据，红线为以购买力平价表示的数据。这两个指标在此期间均有所下降，这与美元在全球外汇储备中的占比变动是一致的。右图显示对美出口在全球贸易中的占比（蓝线），和以美元计价的贸易在全球贸易中的占比（红线）。全球出口中对美国出口的占比有所下降，这与同期美元在全球外汇储备中占比的变动一致。值得注意的是，在上一个十年的中期左右，对美国出口的上升伴随着美元在外汇储备中占比的上升。图2：美元在外汇储备中占比的标准决定因素
图3（左）中显示，实际上在对应时段（上一个十年的中期）美元明显走强。因此，我们还需要探讨汇率变化是否是这两种变动的原因。图4表示的是汇率调整后，国际储备中的美元占比（红虚线），可以看出尽管美元价值的波动可以解释美元占比的短期波动，但它们不能解释在此期间美元占比的长期下降。
图3：美元指数（左图）和储备货币较
SDR货币篮子的平均升值率（右图）
图4：汇率调整后的美元在全球储备中的占比
此外，美元以外的资产多元化趋势还可能是因为人们改变了美元保值的看法。本文中，这种信誉效应可以通过（美元）相较于过去5年SDR篮子的平均升值率来衡量。图3（右）显示美元的信誉与欧元、英镑和日元的平均信誉之间的差异。数据显示，过去10年里，美元信誉相对于其他传统储备货币走强，这表明信誉效应无法解释美元在这一时期全球储备中占比的下降。图5中，左图显示了以美元计价的公共外债占比。该数据在这段时期（尤其在后半段）出现了强劲增长。与此相反，如右图所示，锚定美元的货币占比出现了一些轻微的下降，也主要集中在后半段。图5：1999-2020年美元占外汇储备占比的其他决定因素
与此同时，欧元在外汇储备中的占比一直在20%上下波动（参考图1）。欧元的稳定与先前的预期正相反。在创立之初，欧元被普遍视为美元的潜在对手。美元占比变化的可能性之一是少数央行的偏好和行为导致的，比如瑞士央行（SNB）和中国人民银行（PBOC），它们近年来积累了大量储备。图6给出了瑞士央行（左图）和中国人民银行（右图）的总储备和其中美元的占比（这些数据仅适用于较短的时间范围）。瑞士央行的储备总量在过去20年里上升到1万亿美元。根据COFER的数据，这些储备中美元占比低于全球平均水平，这压低了（全球储备中的）美元占比。同样，中国的外汇储备增加到3万亿美元以上，而在2014 - 2016年，中国外汇储备中美元占比也低于全球平均水平。图6：瑞士和中国：外汇储备中的美元占比
抛售美元还有一种可能，是由于外汇储备过剩的央行积极进行多元化管理，试图将投资资金池的资金投向收益率更高的非传统货币。各国央行积累了大量的金融资产组合。投资组合规模越大，从主动的储备管理中获得金融收益（当然也有损失）的可能也越大。当储备超过储备充足水平时，储备管理者开始区分不同的储备等级：最低储备充足要求部分，即流动资金池（liquidity tranche），应该以高流动性、低风险的资产形式持有；剩下的部分，即投资资金池（investment tranche）可以进行更为主动的管理——考虑回报而投资流动性较低的资产。流动资金池用于为持续赤字融资、偿还债务和干预外汇市场，因此（管理者）倾向于持有与干预货币相同且流动性高的资产。而投资资金池可以以非传统工具和非传统货币的形式存在。随着投资资金池相较于流动资金池的快速增长，预计在这个方向可以看到更多的多元化。图7（左）给出了投资资金池规模的一个衡量标准：从总储备中减去国际货币基金组织要求的最低储备水平。如果不考虑中国，以此衡量的投资资金池占比一直在稳步增长。如果算上中国，超额储备在2011年以前会上升，然后下降。右图给出了一些拥有超额储备的国家其超额储备占比的平均值和中位数，表明到2008年，拥有超额储备的国家数量增至30个左右，此后一直维持在这一水平。图7：新兴市场经济体：超额国际储备
在过去20年里，全球非传统储备货币的持有量从微不足道的水平（1999年时约为300亿美元）上升到1.2万亿美元。图8比较了“四大”主要储备货币（美元、欧元、英镑和日元）与非传统货币在1999年至2021年期间官方储备中所占的比重。图8：“四大”货币与非传统货币的官方储备占比对比
注：“四大”指的是世纪之初，发展中国家外汇市场上交易的主要货币，即美元、欧元、英镑和日元。
在此期间，传统储备货币在全球储备中的占比有所下降，而非传统货币的占比则有所上升，目前约占全球储备的10%。特别是2008年之后，外汇储备构成发生了转变：外汇储备管理机构迅速分散原本四大货币的投资，随后四大货币呈现出稳定的下行趋势。这一时期的转变可以部分归因于一些主要央行为应对全球金融危机而降低利率。COFER的数据还显示，人民币约占增加额的1/4，而非特别提款权货币则占其余的3/4。非传统储备货币（指四大以外的货币）到底是什么？
COFER提供了澳元、加元、人民币和瑞士法郎的外汇储备数据。截至2020年底，这些货币总计占非传统货币总量的71%。剩下的29%由三种欧洲货币（瑞典克朗、挪威克朗和丹麦克朗）和四种亚洲货币（韩元、新加坡元、新西兰元和港币）组成。这两组货币的规模大致相同，权重如表1所示。注：该结果是根据IMF的协调投资组合调查（CPIS）并使用Arslanalp和Tsuda的估算方法另外，从表1中可以看到，虽然长期以来瑞士法郎在外汇储备组合中发挥了一些作用，但其占比很小。瑞士目前拥有世界上最低的政策利率（-0.75%），这会促使外汇储备管理者分散而非增加对法郎的投资。哪些国家一直在推动非传统储备货币的增长趋势？
表2呈现了46个国家的外汇储备货币构成，这46个国家被我们归类为“积极多元化（active diversifiers）国家”。“积极多元化”的定义是，最近（通常是到2020年底），外汇储备中有超过5%是人民币和非特别提款权货币的国家。表2：截至2020年底，外汇储备中的非传统货币
多元化的趋势在新兴经济体和发达经济体之间非常均衡。与此同时，一些国家作为特别积极的多元化国家脱颖而出。中国成为非传统货币的最大持有者，其次是瑞士（975亿美元）和俄罗斯（947亿美元）。一些国家的“多元化”可能是因为它们与非传统储备货币发行国存在贸易和金融联系。例如，纳米比亚的外汇储备中有很大一部分是以南非的兰特计价，这是因为它锚定兰特并且和南非存在贸易关系；哈萨克斯坦和吉尔吉斯共和国由于与俄罗斯保持密切的贸易关系而持有俄罗斯卢布。其他央行的动机就不那么明显了。例如，根据爱沙尼亚中央银行的数据，爱沙尼亚持有澳元（AUD）和加元（CAD）。根据马耳他中央银行的数据，马耳他大约40%的外汇储备是加元、澳元、瑞典克朗和瑞士法郎。这种向非传统储备货币的广泛转移，一部分是因为金融技术和市场情况增加了小货币的吸引力。换句话说，非传统货币具有越来越多的流动性，因此储备货币的吸引力也有所增加。图9呈现了三种传统储备货币和三种非传统储备货币对美元的买卖价差均值。这两条线具有相同的走势。在大多数时期，这两条线之间的差值很小。最近一段时间，非传统货币的价差实际上低于传统货币。图9. 储备货币对美元的买卖价差(百分比)
我们可以从不含四大货币的外汇交投总额中看到同样的情况。图10中四种非传统储备货币的数据：澳元（AUD）、加元（CAD）、瑞士法郎（CHF）和瑞典克朗（SEK）。交易量普遍呈现明显的上升趋势，最明显的是澳元。图10：非传统货币的外汇市场交投总额：
除四大以外的本币兑澳元、加元、瑞士
法郎、瑞典克朗)；单位：十亿美元)
还有部分原因与外汇储备管理实践的变化有关。在低收益率的环境下，央行更注重均值/方差的优化，而较少关注流动性。在这种环境下，非传统货币具有较高夏普比率（即预期超额收益/波动率），相较于只持有传统储备货币，它能够更好地平衡投资组合中的风险和收益。图11中以5年为准比较纳入SDR篮子的货币和其他货币的超额收益与波动性（这是大多数外汇储备管理者在比较收益率曲线时的首选）。经计算，澳元、加元和人民币的夏普比率高于欧元、日元和英镑。这反映出过去10年主要发达经济体的利率下降（即所谓的“长期停滞”现象）趋势，并没有直接影响到其他经济体的收益率上升趋势。就人民币而言，严格管制的货币其波动是有限的。图11. 储备货币的夏普比率
本文概述了21世纪全球外汇储备的货币构成。各国央行储备中美元占比下降，而欧元、英镑和日元等其他传统储备货币的占比并没有增加。相反，与之对应的是，澳元、加元、人民币、韩元、新加坡元和瑞典克朗等非传统储备货币占比的增加。过去，美元在国际上占据主导地位，紧随其后的是欧元、英镑和日元。这是由于许多本地货币仅与四大货币之间存在良性市场。那些希望交易其他货币对的人需要使用美元或其他四大货币作为工具或中间货币，因此要求投资者支付额外的交易成本，即第两次买卖价差。如今，越来越多的金融中心存在着大量货币对的直接交易市场，因此非传统货币在外汇交易中的买卖价差与主要货币的买卖价差相差无几。与此同时，由于储备规模的持续增长，央行储备的管理者更加积极地管理其投资组合中的投资资金池。与传统货币相比，许多非传统货币的夏普比率更有吸引力。综上所述，这些因素促成了四大货币的变化（实际上主要是美元在四大货币中占主导地位的变化）。想要获取海量知识干货？
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